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新华期货：回归均衡 豆价将宽幅振荡

宽幅振荡了大半年，美豆指数好不容易成功突破区间上沿1400美分/蒲式耳的关键压力，然而，在两周不到的时间内，受美国农业部9月月度供需意外利空影响，美豆指数急转直下。可以说，本次调整令多头很是措手不及。我们认为，天气市或基本宣告结束，在新利多消息匮乏的情况下，相对低迷的市场需求和不容乐观的宏观经济局势等因素将限制豆价的反弹、上升空间，豆类市场又将回归大区间振荡格局。

一、经济局势继续动荡，国内政策维持偏紧

动荡不安的外围经济局势既是受日本大地震、中东局势不稳和油价高攀等短期因素所致，也是受发达经济体的诸多深层次问题等中长期因素所致。目前看来，解决欧元区主权债务危机和银行业问题比原先预料的可能更加艰难，这给市场增添了新的不确定性。新兴经济体虽然有望继续保持强劲增长态势，但受周边环境影响，其增长势头势必放缓。

21日美联储声明虽然与市场预期基本相符，即推出了旨在推低融资成本并刺激开支和投资的“扭转操作”。美联储压低长期国债利率，意在刺激长期信贷，特别是推动房地产市场的复苏，其实施效果有待市场验证；但市场普遍认为，卖出短期债券，致短期美债收益率提高，则会有抑制消费的作用。故市场对此政策实施效果分歧很大。由于未达到投资者对推出QE3的预期，且美联储对未来经济悲观的言论对令投资者信心受损，短期来看美元大涨，商品大挫。政策的中期效用有待观察。

国内方面，流动性偏紧。尽管8月份的CPI和PPI数据均有小幅回落，但通胀水平依然很高，为了抑制通胀攀升，政府将继续维持紧货币政策，8月份广义货币和狭义货币增速分别为13.5和11.2，创近期新低。

图1：M1、M2走势

数据来源：中国人民银行、新华期货研发中心

在上述背景下，投资者情绪悲观。据上周央行储户调查数据显示，居民收入预期减少、储蓄意愿增强，居民的投资意愿继续回落。

二、USDA报告意外利空，多头氛围大打折扣

9月12日，美国农业部公布的最新一期的月度供需报告。美国农业部将2011年美国大豆单产预估由8月预计的每英亩41.4蒲式耳上调至41.8，而市场多数分析师原本预计会下调产量预估，分析师预估均值为41.04。美国农业部将美国大豆产量预估由8月所作的30.56亿蒲式耳上调至30.85亿。2011/12年度大豆最终库存预估由1.55亿蒲式耳上调至1.65亿。

表1：9月份美国大豆供需展望报告

数据来源：美国农业部、新华期货研发中心

本次报告意外利空，这可能意味着本年度的天气炒作阶段告一段落。我们认为，由供给方面主导的偏多市场将越来越决定于需求方面的变化情况。遗憾的是，上周另外两个数据也都呈现偏空色彩。美国农业部称，上周出口销售35.19吨美国大豆，低于市场预期的40-60万吨。而中国海关数据显示，中国8月进口451万吨大豆，较7月大幅减少15.7%。

北半球大豆生长接近尾声，供给方面的题材炒作空间不大。当前整体概况是，国内大豆种植面积大幅减少，但生长状况良好，美国大豆种植面积减少，单产水平下降，但好于早先预期。根据美国农业部的最新数据，9月份全球、美国和中国库存消费比均较8月预估值增加，分别为23.23%→23.85%（全球）、4.29%→5.21%（美国）、17.84%→17.98%（中国），其中，美国增幅达2.14%。

图2：全球、美国和中国近年大豆库存消费比（%）

数据来源：美国农业部、新华期货研发中心

从上图可以看出，2011/12年度全球和主要国家大豆供求局势继续呈现趋紧态势。全球和中国大豆供应相对充分，但是美国大豆供应处于偏紧状态。如今，大豆播种面积出现变化的可能性极小，决定产量调整的关键因素在于单产，而当前市场人士对美豆单产水平的预估观点不一，看空者认为美豆在8月份的炎热、晴朗天气中大幅受益，增加了大豆的蛋白质含量，美国大豆出口理事会一高级官员称美国大豆平均单产或最终达到每英亩42-43蒲式耳，而看多者认为，后期大豆生长存在早霜威胁，美豆生长优良率偏低。

我们分析认为，美国农业部继续大幅调整美豆单产水平的可能性不大。此外，我们测算：假设种植面积不变，库存与产量同步变化，供需平衡表中的其它各要素不再变化，如果要美豆在2010/11年度达到上一年度的库存消费比水平，那美豆产量需要增加到8541万吨（约3151.8百万蒲式耳），对应的单产要求为42.71蒲式耳/英亩，接近于上述官员的预估上限，并且历史上只有2005年、2009年和2010年高于此水平。综合观点，大豆市场的整体基调应该有望维持平衡中略有偏紧的状况，因此，豆类价格在周边市场环境不佳的情况下，会存在较强的抗跌性。

三、比价处于劣势，南美种植成为新焦点

从全球范围来讲，未来豆价的主要影响因素将开始由美豆产量问题逐步转移至南美大豆的种植意向和进度等方面。先前市场上有分析机构已经就此作出过预估，但对面积增减问题同样出现分歧。《油世界》预计巴西大豆种植面积将明显减少，但巴西本地一谷物分析机构celeres则认为巴西大豆种植面积有望增加。不过，从比价和种植收益方面考虑，市场担心南美种植户可能会复制美国和中国豆农的做法，即减少大豆播种面积。

图3：美豆与美玉米比价走势

数据来源：文华财经、新华期货研发中心

可以发现，自2000年以来，美盘大豆与玉米比价下限在2：1附近（2006年曾跌破该值，结果是次年美国大豆种植面积大幅减少、美豆价格快速翻升），而截至9月16日当周，该比值为1.96：1。考虑到9月12日美国农业部报告将玉米单产大幅下调，玉米供给可能处于偏紧状态。高企的玉米价格将为豆价提供坚强的支撑作用。

四、市场需求不佳，现货持续低迷

美国农业部曾在5、6月份的月度供需报告中调增中国进口至5800万吨，但最近3个月的预测数据又下修至5650万吨，且低于年初预计的5700万吨。而美国的出口数据则是出现较大幅度下修，由年初的4327万吨一路减至8月份的3810万吨，9月份虽然微幅上调至3851万吨，但仍远低于年初预计，因中国已经将进口目标部分转移至了成本相对低一点的巴西和阿根廷。可以发现，在9月份的月度报告中，美豆出口增加的41万吨并非来自中国。

在全球经济动荡、国内经济发展速度下降和物价普遍高涨的情况下，市场有减少对大豆的消费动因，而股票市场和房地产市场投资不顺则进一步增加了这种可能性。根据美国农业部的供需报告显示，尽管预期2011年度全球和美、中、巴、阿等主要国家的大豆消费量同比均有所增加，但在最近几次预测中，包括中国在内，美国、巴西、阿根廷和欧洲地区预估值被下修，9月份预估全球大豆总消费2.6224亿吨，而6、7、8月份的预估值则分别为2.6321亿、2.6265亿和2.6232亿吨。

图4：国内大豆和豆粕基差走势

数据来源：新华期货研发中心

国内现货市场上，豆类油脂价格跟涨动力不足，各品种期现基差均处于较大的负值水平，大豆基差自2009年以来一路振荡下行，截至9月16日，全国平均现货大豆价格与大豆期货价格差值为-565元，理论上已经存在较大的期现与跨期套利空间。

图5：国内主要港口大豆库存

数据来源：汇易网、新华期货研发中心

我们认为，如果连豆期价想要取得不错的上涨行情，必须有现货价格和相关库存数据下降的配合。当然，随着生猪和能繁母猪存栏量的进一步恢复、提高，以及油脂消费旺季来临，市场需求能力转强的可能性偏大。

五、后市展望与技术分析

综上所述，随着美国农业部9月月度供需报告的出台和大豆生长阶段尾声的临近，大豆市场天气题材炒作已经宣告一个段落，其它诸多利好因素基本已经被市场所反映，虽然它们会给豆价提供坚实支撑，但短期内如果没有实质性的新利多出现，豆价将难有大作为。在宏观经济层面存在诸多反复的情况下，豆类价格将以宽幅振荡为主。

图6：美豆指数和连豆1205日线走势

数据来源：文华财经、新华期货研发中心

图形上看，美豆指数将重回1300-1400（1450）美分/蒲式耳区间内运行，而连豆A1205的主要运行区间为4450-4750（4800）元/吨。操作上，以4600元/吨为中枢，下方区域内以逢低买入为主，上方区域内则以逢高卖出为主，多/空单的止损价位为对应的区间下/上限减/加50-100点。

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